為何要對(duì)各國實(shí)施“對(duì)等關(guān)稅”？為何一再敦促鮑威爾盡快降息？甚至面對(duì)鮑威爾的不妥協(xié)時(shí)直接喊話其“早點(diǎn)走人”。
特朗普政府的一系列政策措施的落腳點(diǎn)，都能在債務(wù)問題上找到合理解釋。
當(dāng)?shù)貢r(shí)間4月2日，特朗普政府宣布了針對(duì)各進(jìn)口國家及地區(qū)的“對(duì)等關(guān)稅”措施，隨后美元資產(chǎn)上演罕見“股債匯”三殺，甚至連黃金價(jià)格也被拖累，一度跌破3000美元/盎司。
被稱為全球資產(chǎn)定價(jià)之錨的美國10年期國債收益率在之后的短短一周時(shí)間內(nèi)，連續(xù)5個(gè)交易日走高，單周上行幅度近50個(gè)基點(diǎn)，美債價(jià)格因此出現(xiàn)大跌，而上一次10年期美國國債出現(xiàn)如此劇烈的波動(dòng)還是2001年的11月份。
市場(chǎng)傳聞的日本拋售美債、對(duì)沖基金因基差交易被迫賣出更是加大了恐慌情緒的蔓延，全球投資者對(duì)美元信用以及美國國債的避險(xiǎn)功能也開始產(chǎn)生了質(zhì)疑，并擔(dān)心美債會(huì)崩盤，美國政府會(huì)出現(xiàn)債務(wù)違約。
加上此前3月份傳出的所謂“海湖莊園協(xié)議”中提議“將外國持有的短期美債置換為100年期不可交易零息債券”，更是讓美債持有人在市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)中惶恐不安。
越滾越大的債務(wù)雪球
從美國國債規(guī)模來看，自從2008年9月突破10萬億美元之后，連年的貿(mào)易赤字，再加上龐大的國防軍事開支，美國政府債務(wù)逐年擴(kuò)大，國債余額也隨之一路攀升。
截至2017年9月，美國國債余額正式突破20萬億美元。而新冠疫情期間，為應(yīng)對(duì)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，美國政府直接開啟“直升機(jī)散錢”模式，對(duì)企業(yè)、居民進(jìn)行巨額財(cái)政補(bǔ)貼，美國國債規(guī)模加速上升，2022年1月就突破30萬億美元。
截至2025年3月末，美國國債余額達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的36.2萬億美元，而2024年全年，美國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）只有29.2萬億美元。無論是站在投資者角度，還是站在美國政府的角度，規(guī)模如此龐大且還在不斷增長(zhǎng)的美國國債確實(shí)讓人坐臥難安。
如果從國債規(guī)模占比GDP比重這個(gè)指標(biāo)看，雖然小布什政府先后發(fā)動(dòng)了阿富汗戰(zhàn)爭(zhēng)和伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)，但2008年之前該指標(biāo)一直未超過65%。2008年次貸危機(jī)之后的幾年，美國國債規(guī)模占GDP比重則快速上升，2012年美國國債規(guī)模就已超過了當(dāng)年的GDP。在2012至2019年期間，美國國債規(guī)模增速較為平緩，由于新冠疫情的出現(xiàn)，美國政府開支大增，該指標(biāo)從2019年的107.71%直接跳升至2020年的129.94%，2021和2022年一度回落至120%附近，但之后的兩年又開始調(diào)頭往上。
美國國債規(guī)模及其占GDP的比重走勢(shì)（億美元、%）
數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心整理；數(shù)據(jù)時(shí)間：2000~2024
同樣讓投資者不安的還有美國政府不斷增長(zhǎng)的利息支出。2024年美國政府的利息支出總額歷史上首次超過了1萬億美元，達(dá)到11013.66億美元之巨。如果對(duì)比各國2024年的GDP，該金額僅次于全球排名第18位的荷蘭，超過了排名第19位的沙特阿拉伯。
近5年來，隨著美國政府債務(wù)規(guī)模和債務(wù)成本的攀升，其對(duì)應(yīng)的利息支出也在不斷擴(kuò)大。2020年時(shí)只有5000億美元出頭，根據(jù)利息支出估算的美國國債綜合利率成本也只有1.88%，占全年財(cái)政支出的比重也僅7.95%。但是，之后幾年美國政府的利息支出規(guī)?？焖僭黾?，債務(wù)成本也顯著上行。2024年，利息支出規(guī)模超過萬億美元，當(dāng)年利息支出占美國政府財(cái)政支出的比重升至16.32%，綜合利率水平也在時(shí)隔15年之后重返3%以上。
通過上述數(shù)據(jù)，也就不難理解特朗普政府“讓美國再次偉大”的初衷，不難理解其為何要對(duì)各國實(shí)施“對(duì)等關(guān)稅”，為何一再敦促鮑威爾盡快降息，甚至面對(duì)鮑威爾的不妥協(xié)時(shí)直接喊話其“早點(diǎn)走人”。
特朗普政府的一系列政策措施的落腳點(diǎn)，都能在債務(wù)問題上找到合理解釋，實(shí)際上就是“開源節(jié)流”。因?yàn)槿绻畟鶆?wù)問題遲遲得不到解決或者緩和，將會(huì)逐步動(dòng)搖美元的全球信用，動(dòng)搖美國百年霸權(quán)根基。
美國利息支出、財(cái)政支出占比及其利率走勢(shì)（億美元、%）
數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心整理；數(shù)據(jù)時(shí)間：2000~2024
美國國債到期量到底有多大
4月份，在美債大幅回調(diào)的過程中，也一度引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)美國國債到期壓力的關(guān)注，甚至有似是而非的信息稱2025年全年美國國債到期規(guī)模將超過9萬億美元，6月份單月就超過6萬億。
然而，只要對(duì)美國國債的存量結(jié)構(gòu)和到期情況進(jìn)行簡(jiǎn)單分析，就不難發(fā)現(xiàn)其到期規(guī)模遠(yuǎn)超上述金額。
由于眾所周知的原因，美國政府長(zhǎng)期面臨財(cái)政赤字，需通過快速融資填補(bǔ)短期資金缺口。因此，美國政府高度依賴“借新還舊”的模式。短期國債，特別是超短期國庫券發(fā)行靈活，可快速覆蓋到期債務(wù)，但需要在債務(wù)限額內(nèi)頻繁滾動(dòng)操作，久而久之美國政府形成了對(duì)短期債務(wù)融資的高度依賴。此外，在高息環(huán)境下，尤其近幾年美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率維持高位，發(fā)行中期、長(zhǎng)期債券的成本非常高，未來的利率償付壓力也較大，短期國債發(fā)行和到期規(guī)模的快速上升也就理所當(dāng)然了。
2019年第二季度，中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱，中美關(guān)系再陷僵局，A股大幅調(diào)整，估值重回低位。當(dāng)所有人都在等待更大力度的宏觀刺激政策出臺(tái)、等待G20會(huì)議的靴子落地時(shí)，豐嶺資本金斌卻認(rèn)為最好的投資機(jī)會(huì)或許就在當(dāng)下。
美國國債到期贖回規(guī)模及短期國債占比（%）
數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心整理；數(shù)據(jù)時(shí)間：2000/01~2025/12
從絕對(duì)規(guī)模上看，如果按年度計(jì)算，4月份統(tǒng)計(jì)的2025年全年美國國債到期規(guī)模將達(dá)到17.4萬億美元，但由于超短期債券的滾動(dòng)發(fā)行及到期，全年最終的到期償還規(guī)模幾乎確定將超過該數(shù)值。從過去五年的到期贖回規(guī)模來看，2020年至2024年分別為17.0萬億、18.4萬億、15.8萬億、20.6萬億和27.5萬億。因此，2025年美債到期規(guī)模雖然很大，但對(duì)比過去幾年情況來看，并沒有出現(xiàn)劇增。月度來看，今年1-5月份美國國債的到期規(guī)模均超過了2萬億，6月和7月降至1萬多億，之后則呈現(xiàn)逐月遞減的趨勢(shì)。但考慮到短債的滾動(dòng)發(fā)行特征，最終每月的到期規(guī)模較大概率也會(huì)超過2萬億。
通過到期債券的期限結(jié)構(gòu)，能夠更好地觀察和判斷美國國債的償還壓力。美國政府“借新還舊”和頻繁滾動(dòng)的債務(wù)融資模式，決定了美國到期國債中的短債占比較高。2025年到期的17.4萬億美元國債中，短期國債（1年以內(nèi)）的規(guī)模占比就達(dá)到了80.8%，2024年的占比高達(dá)88.0%，自2019年以來短債的到期占比一直保持在80%以上，2000年以來該比例均未低于70%。
雖然從絕對(duì)數(shù)據(jù)上看，短債占比高導(dǎo)致美國政府的債務(wù)到期規(guī)模巨大，但其頻繁滾動(dòng)融資所帶來的靈活性，也使得美國政府的大部分到期債務(wù)都能夠得到較好地緩解，其實(shí)際的債務(wù)償還壓力并非如投資者臆想的那么大。
美元全球儲(chǔ)備貨幣地位仍難撼動(dòng)
4月份“對(duì)等關(guān)稅”引發(fā)的對(duì)美元信用、美元資產(chǎn)的擔(dān)憂，大有將美國國債從避險(xiǎn)資產(chǎn)變成“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”之勢(shì)，但恐慌情緒和金融市場(chǎng)的波動(dòng)，依然改變不了美元是當(dāng)今全球最重要儲(chǔ)備貨幣的事實(shí)。
國際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)顯示，美元在國際貿(mào)易結(jié)算中的比例依然高達(dá)80%左右，而國際金融電信協(xié)會(huì)（SWIFT）的數(shù)據(jù)則顯示，2025年3月份美元在全球支付市場(chǎng)中的份額占比也接近50%。
雖然美元并不滿足關(guān)于儲(chǔ)備貨幣的理想定義，也日益被美國政府武器化，用于對(duì)外制裁他國，但不可否認(rèn)其在全球國際貿(mào)易和金融支付過程中仍扮演者無可替代的角色，這也是絕大多數(shù)國家依然將美元作為主要儲(chǔ)備貨幣的核心原因。
許多國家對(duì)美貿(mào)易盈余形成的美元儲(chǔ)備都會(huì)投資于美國國債，全球金融市場(chǎng)中也有諸多的金融機(jī)構(gòu)和金融產(chǎn)品投資于美國國債。
截至今年2月份，外國投資者投資的美國國債總規(guī)模達(dá)到8.8萬億美元，占同期美國國債存量規(guī)模的近四分之一。從歷史數(shù)據(jù)來看，在2008年至2019年的十年間，這一比例更是持續(xù)超過30%，達(dá)到三分之一左右。2020年之后，盡管外國人持有美國國債金額占比有所下降，但絕對(duì)持有規(guī)模卻持續(xù)上升，從不到7萬億一路增至接近9萬億。
外國投資者持有美國國債金額及其占比（億美元、%）
數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心整理；數(shù)據(jù)時(shí)間：2000/03-2025/02
從各國持有的美國國債規(guī)模看，日本以超過1萬億美元的持有金額成為美國政府當(dāng)之無愧的第一大“債主”，而中國則以7800多億美元居第二位，其次為英國的7500多億，排名第四的為加勒比國家，總計(jì)有6000多億元的持有規(guī)模，或與該地區(qū)有大量的金融產(chǎn)品注冊(cè)有關(guān)。
中國加入世貿(mào)組織之后，貿(mào)易盈余大幅增長(zhǎng)，在2008年時(shí)美國國債的持有規(guī)模就超越了日本。隨著人民幣國際化的推進(jìn)以及外匯儲(chǔ)備的多元化，中國持有的美國國債規(guī)模在2013年的1.3萬億高點(diǎn)之后也明顯下降，截至2025年2月降幅達(dá)到40%。
主要國家和地區(qū)持有美國國債規(guī)模情況（億美元）
數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心整理；數(shù)據(jù)時(shí)間：2000/03-2025/02
確實(shí)，就規(guī)模來看，持續(xù)的債務(wù)增長(zhǎng)使得當(dāng)前美國政府面臨著龐大的債務(wù)償還量，而在高息環(huán)境下其償債的成本也存在持續(xù)上升的風(fēng)險(xiǎn)（除非美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息），后續(xù)的利息支出規(guī)模也會(huì)隨之增加。但是，從美國國債的融資特點(diǎn)和到期結(jié)構(gòu)來看，短債的高頻滾動(dòng)發(fā)行帶來的靈活性，反而能夠較好地緩解其到期償還壓力，其實(shí)際償債壓力仍然可控。
4月份美債的快速下跌，更多地還是由于美元信用問題引發(fā)的對(duì)美元資產(chǎn)的擔(dān)憂。短期恐慌情緒釋放后，疊加特朗普政府在關(guān)稅問題上態(tài)度的軟化，也讓美債市場(chǎng)開始企穩(wěn)，美股出現(xiàn)了反彈，美元指數(shù)也有回升跡象。
雖然特朗普政府的政策不確定性一定程度上透支了美元信用基礎(chǔ)，而且長(zhǎng)期來看美元地位也大概率會(huì)走下坡路。但是，在可預(yù)見的未來，仍看不到單一主權(quán)貨幣能夠挑戰(zhàn)美元全球地位的可能性，這也就決定了美債會(huì)崩的鬼故事距離真正成為“事故”還有挺長(zhǎng)的路要走。
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