城投債曾經(jīng)是債券投資市場最受歡迎的種類之一。但是近年以來，城投資產(chǎn)整體收益率越來越低，一方面是因?yàn)榫硟?nèi)的基準(zhǔn)利率不斷下降，另一方面是因?yàn)榛瘋叩闹С窒拢瑐旧盹L(fēng)險溢價也越來越低。
截至2025年6月底，城投總存量已經(jīng)下降至11.2萬億左右，存量城投債中，收益率低于3%的債券占比高達(dá)84%，收益率低于4%的債券占比高達(dá)95%，高收益城投債已經(jīng)近乎絕跡。
2024年以來，投資者普遍都將眼光轉(zhuǎn)移到了海外，在海外各類固收資產(chǎn)中，最為境內(nèi)債券投資人熟悉的，莫過于境內(nèi)城投公司在境外發(fā)行的城投債，于是越來越多的債券投資人開始跨越香江，去尋找城投債最后的高收益機(jī)會。
城投點(diǎn)心債離岸城投債中更好的選擇
離岸城投債之所以成為境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)的首選，是因?yàn)槠渲休^多的城投發(fā)行人在境內(nèi)也有存續(xù)的城投債，境內(nèi)的投資機(jī)構(gòu)會對發(fā)行人比較熟悉。
·存量規(guī)模
離岸城投債存量主要在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的省份，如浙江、山東、江蘇和四川，整體久期偏短，收益率整體不高。截至2025年6月30日，中國城投離岸債券存量為1260億美元，浙江省、山東省、江蘇省、四川省合計(jì)的存量規(guī)模占比約60%，其中浙江省、山東省、江蘇省和四川省分別占比18.07%、19.67%、12.66%和10.28%。
·期限
境外的離岸城投債整體期限偏短，平均久期不超過2年。
·估值收益率
存量較大的省份整體收益并不高，例如浙江和江蘇加權(quán)收益率在5%以下。離岸城投債整體二級市場收益率與美10年期國債利差在100BP~150BP左右，信用利差處于一個合理區(qū)間。
·風(fēng)險
離岸城投債在一定程度上和國內(nèi)城投債是一體的，離岸城投債兌付的優(yōu)先性也許要高于境內(nèi)債。主要原因是如果違約，國企將面臨高昂的違約成本，推高境外國企的融資成本，抓小放大得不償失，甚至可能使得境外評級機(jī)構(gòu)下調(diào)中國的主權(quán)評級；其次，離岸城投債發(fā)行條件極為嚴(yán)苛，需要發(fā)改委審批，部分離岸城投債甚至還需要銀行的信用備證，這無形中增強(qiáng)了離岸城投債的信用；最后，從發(fā)行人的質(zhì)量來看，在離岸市場，發(fā)債企業(yè)基本上都是市級主平臺，整體信用質(zhì)量較高。
因此，在當(dāng)前城投化債的背景下，離岸城投債信用風(fēng)險并不高。
離岸城投債分為以美元計(jì)價的中資美元債和以人民幣計(jì)價的點(diǎn)心債，主要在香港、澳門、新加坡等地發(fā)行，其中美元計(jì)價規(guī)模為721.18億美元，占比57.2%，人民幣計(jì)價的點(diǎn)心債規(guī)模為492.18億美元，占比39%，其他歐元和日元計(jì)價的規(guī)模較小，占比不足4%。
2025年以來，由于特朗普政府的一系列政策，美元指數(shù)創(chuàng)造階段性新低，人民幣兌美元不斷升值，投資美元債需要承擔(dān)的匯率風(fēng)險有所加大，點(diǎn)心債成為投資機(jī)構(gòu)更好的選擇。
未來一年，隨著中美硬脫鉤，市場需要更多的人民幣資產(chǎn)進(jìn)行存量資金的配置，考慮到債務(wù)滾動和匯率、資金配置等的因素，中資離岸城投債仍是一個重要的市場供給。
離岸城投債分幣種統(tǒng)計(jì)規(guī)模情況
數(shù)據(jù)來源：彭博，好買基金研究中心 數(shù)據(jù)時間：截至2025/6/30
城投點(diǎn)心債主要投資方式
目前投資者在境內(nèi)參與離岸城投債投資的主要方式有總收益互換（TRS）、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）、收益聯(lián)結(jié)型結(jié)構(gòu)性存款（PLI）等方式，各有利弊。
·總收益互換（TRS）
TRS在境外債領(lǐng)域主要有兩種用途：一是作為境外債市場加杠桿的一種方式，收益互換；二是實(shí)現(xiàn)資金跨境渠道，投資境外資產(chǎn)?？缇砊RS往往是通過券商的境內(nèi)外分支機(jī)構(gòu)進(jìn)行收益互換來實(shí)現(xiàn)的。
TRS實(shí)現(xiàn)方式是，客戶（境內(nèi)投資者）同境內(nèi)的證券公司簽署《中國證券期貨市場衍生品交易主協(xié)議》（簡稱SAC“主協(xié)議”）與SAC“補(bǔ)充協(xié)議”。簽署協(xié)議約定的互換標(biāo)的是境外的某中資境外債，交易鏈條上，相當(dāng)于客戶支付保證金/對應(yīng)本金之后，境內(nèi)的券商把約定的底層的美元債的收益和票息給到客戶。而具體的對沖由該券商的境外公司完成（去買約定的境外債券），然后把損益核算給母公司，母公司再將收益分配給到客戶。
對于客戶來說，客戶需要付出的TRS成本=境外美元借貸利率-保證金人民幣存款利率+加點(diǎn)，假設(shè)境外1年美元借貸利率5.5%，境內(nèi)1年人民幣借貸利率2.5%，TRS成本=5.5%-2.5%+加點(diǎn)。機(jī)構(gòu)投資人可以跟券商簽訂3/6/1年期限的TRS合約，期限短收益越貴，可以提前解除合約，但投資人需要額外支付一筆違約金大概1%左右。
TRS跨境投資的優(yōu)點(diǎn)在于，本身不涉及到換匯，不會造成匯率風(fēng)險暴露；其次，跨境投資不管投資于美元計(jì)價的城投債，還是人民幣計(jì)價的點(diǎn)心債，均有助于離岸人民幣匯率穩(wěn)定。但是目前TRS業(yè)務(wù)主要集中在頭部券商，額度管控較嚴(yán)，存在一定的監(jiān)管風(fēng)險，如果受到監(jiān)管的窗口指導(dǎo)，要求存量TRS業(yè)務(wù)必須在期限內(nèi)終止或不能新增，那么，境外的券商分支機(jī)構(gòu)將不得不拋售點(diǎn)心債資產(chǎn)，可能因流動性不足引發(fā)債券價格下挫，通過TRS持有點(diǎn)心債的基金凈值將出現(xiàn)明顯回撤。
·信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）
CLN是銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具中的一種，指由創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)向投資人創(chuàng)設(shè)，投資人的投資回報與參考實(shí)體信用狀況掛鉤的附有現(xiàn)金擔(dān)保的信用衍生產(chǎn)品，屬于一種憑證類信用風(fēng)險緩釋工具。
結(jié)構(gòu)上來看，券商或銀行向投資人創(chuàng)設(shè)以債券或其他債權(quán)資產(chǎn)為參考債務(wù)的CLN；期初投資人向券商認(rèn)繳資金；未發(fā)生信用事件時，券商支付票據(jù)本金及利息；發(fā)生信用事件時，雙方按期初約定進(jìn)行現(xiàn)金或?qū)嵨锝Y(jié)算?？蛻粜枰冻龅腃LN成本=境外美元借貸利率-保證金人民幣存款利率+加點(diǎn)。
CLN的優(yōu)點(diǎn)在于其是標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，可以在銀行間市場流通交易，而TRS是非標(biāo)，無法轉(zhuǎn)讓。但是同樣也面臨監(jiān)管問題，不過即使受到監(jiān)管的窗口指導(dǎo)，要求存量CLN業(yè)務(wù)暫停，那么對于存量的資產(chǎn)其實(shí)影響不大，因?yàn)镃LN不能提前終止，只能持有到期或者在交易所轉(zhuǎn)讓，對點(diǎn)心債和中資美元債沖擊不大。
·收益聯(lián)結(jié)型結(jié)構(gòu)性存款（PLI）
結(jié)構(gòu)性存款為創(chuàng)新跨境投資模式，是指投資者將合法持有的人民幣或外幣資金存放在銀行，由銀行通過在普通存款的基礎(chǔ)上嵌入金融衍生工具（包括但不限于遠(yuǎn)期、掉期、期權(quán)或期貨等），將投資者收益與利率、匯率、股票價格、商品價格、信用、指數(shù)及其他金融類或非金融類標(biāo)的物掛鉤的具有一定風(fēng)險的金融產(chǎn)品。
結(jié)構(gòu)性存款底層掛鉤境外投資標(biāo)的，結(jié)構(gòu)性存款的本金=掛鉤標(biāo)的物*外幣對人民幣匯率*質(zhì)押率，投資收益=（期末價格-期初價格）/期初價格*掛鉤標(biāo)的物本金*期末匯率。
結(jié)構(gòu)性存款成本受到掛鉤底層資產(chǎn)信用狀況影響，風(fēng)險越大成本越高，比如掛鉤美國利率債，成本大概0.8%~1%。如果掛鉤底層信用債，成本大概在2%~5%不等。結(jié)構(gòu)性存款跨境投資本身不涉及到換匯，不會有匯率風(fēng)險敞口，只要產(chǎn)品整體風(fēng)險比較小，一般情況下不會受到嚴(yán)格限制。不過外資行對于投資規(guī)模有一定要求，單個標(biāo)的投資額至少1000萬人民幣，按照分散度要求，至少募集量要到5000萬，對于募集能力較弱的機(jī)構(gòu)可能比較難成立產(chǎn)品。
離岸城投點(diǎn)心債展望與風(fēng)險
2024年以來，境內(nèi)市場利率驟降，海外市場利率高企，各家管理人普遍都將眼光轉(zhuǎn)移到了海外，投資標(biāo)的包括點(diǎn)心債、中資美元債、美國國債等。
城投點(diǎn)心債因?yàn)橐匀嗣駧庞?jì)價，不受匯率波動影響，發(fā)行人也多為有境內(nèi)存續(xù)債券的發(fā)行人，境內(nèi)的投資機(jī)構(gòu)會比較熟悉。
隨著人民幣逐步國際化，而市場缺少人民幣資產(chǎn)配置渠道，中資城投發(fā)行人在香港發(fā)行的離岸點(diǎn)心債有較高的投資性價比，受到了境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)的青睞。
展望未來，從近一年收益率走勢來看，離岸城投債收益率已經(jīng)下行了100BP以上，當(dāng)前與10年期美國國債之間的信用利差保持在100-150BP之間，整體信用利差已經(jīng)大幅收窄，進(jìn)一步下行空間相對有限，需要等待美聯(lián)儲的降息才有收益率下行的空間。
離岸高收益城投債方面，當(dāng)前離岸高收益城投債信用利差已經(jīng)收窄至200多BP，考慮到高收益城投信用風(fēng)險和流動性，當(dāng)前定價較為合理，但隨著國內(nèi)城投良好的融資環(huán)境和低成本的融資渠道，以及出海投資的需求，離岸高收益城投收益率有望進(jìn)一步下行，信用利差預(yù)計(jì)將進(jìn)一步收縮。
離岸城投債收益率分布情況
數(shù)據(jù)來源：彭博，好買基金研究中心 數(shù)據(jù)時間：截至2025/6/30
具體到債券基金產(chǎn)品上，能夠?qū)崿F(xiàn)跨境投資的工具TRS、CLN和PLI都是相對可行的方式。
目前大部分的私募管理人采用TRS方式出境進(jìn)行離岸城投債的投資，主要采用持有到期策略，通過票面利息和本金償還獲取穩(wěn)定回報，由于離岸債券的流動性要普遍低于境內(nèi)債，私募管理人設(shè)計(jì)的產(chǎn)品非常注重流動性的管理，在兼顧流動性和收益的情況下，主要以配置部分離岸城投債作為收益增厚，通常比例在10~50%，鎖定期通常6月-1年。
結(jié)語
在化債邏輯護(hù)航疊加高收益資產(chǎn)日漸稀缺的背景下，高收益中資美元城投債短期內(nèi)因兼具較高的收益率和較低的信用風(fēng)險投資性價比較好。
盡管近一年離岸城投債收益率大幅下行，但當(dāng)前仍有較高的信用利差，提供了較有吸引力的票息收益，目前仍值得投資人繼續(xù)配置。
不過配置境外債券也面臨一定的風(fēng)險：
第一，目前出境工具都面臨著監(jiān)管的不確定性，部分工具有可能面臨突然暫?；蛘咧兄沟娘L(fēng)險；
第二，隨著出境規(guī)模的增加，目前境外資產(chǎn)收益率也普遍下行，在扣除出境費(fèi)率之后，增厚效果也在逐漸下降；
第三，由于出境投資標(biāo)的和工具的限制，產(chǎn)品普遍流動性遠(yuǎn)低于境內(nèi)產(chǎn)品，一般鎖定期都比較長，并不適合對流動性有要求的客戶持有。
風(fēng)險提示：
投資有風(fēng)險?；鸬倪^往業(yè)績并不預(yù)示其未來表現(xiàn)。基金管理人管理的其他基金的業(yè)績并不構(gòu)成基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資人請?jiān)旈喕鸷贤确晌募?，了解產(chǎn)品風(fēng)險收益特征，根據(jù)自身資產(chǎn)狀況、風(fēng)險承受能力審慎決策，獨(dú)立承擔(dān)投資風(fēng)險。
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