在市場(chǎng)成交、風(fēng)格、結(jié)構(gòu)的共同助力下，量化指增/全市場(chǎng)選股無(wú)疑是上半年beta多頭類策略中“最靚的仔”。
但隨著小盤(pán)風(fēng)格的持續(xù)演繹、量化策略的火熱募資，投資者對(duì)于量化的配置出現(xiàn)了一些分歧。
2021年四季度、2024年1月量化的“踩踏”仍歷歷在目，那么當(dāng)前時(shí)點(diǎn)下，量化策略還能配嗎？
量化策略為何突出？
經(jīng)歷了2024年初的極端行情后，國(guó)內(nèi)量化私募行業(yè)整體管理規(guī)模下降。
雖然后續(xù)在9月底A股市場(chǎng)政策及情緒面轉(zhuǎn)向后有所回升，根據(jù)中信證券估算，2024年底量化私募管理人規(guī)模1.4萬(wàn)億左右，彼時(shí)成交規(guī)模比指標(biāo)處于歷史底部；但今年上半年市場(chǎng)的日均成交額達(dá)1.36萬(wàn)億，量化規(guī)模的增長(zhǎng)遠(yuǎn)不及成交的增量，成交規(guī)模比指標(biāo)重回21年水平之上，量化策略運(yùn)作環(huán)境重回舒適區(qū)間。
注：本頁(yè)規(guī)模數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)證券基金業(yè)協(xié)會(huì)《中國(guó)證券投資基金業(yè)年報(bào)》，數(shù)據(jù)截至：2022/12/31，2023、2024為中信證券估算數(shù)據(jù)，2025年沿用2024年規(guī)模數(shù)據(jù)；成交量數(shù)據(jù)來(lái)自Wind，數(shù)據(jù)截至：2025/6/30
另一方面，上半年小市值風(fēng)格顯著，量化策略分散化的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)天然具有優(yōu)勢(shì)。
對(duì)于500指增，全A等權(quán)跑贏中證500近15%；對(duì)于1000指增而言，策略在2000成分內(nèi)的部分也貢獻(xiàn)了顯著的超額；而全市場(chǎng)選股天然偏向全A等權(quán)，這個(gè)基準(zhǔn)的強(qiáng)度也遠(yuǎn)超大部分寬基指數(shù)，中小盤(pán)的表現(xiàn)既穩(wěn)且強(qiáng)，也是量化策略的強(qiáng)勢(shì)的原因之一。
數(shù)據(jù)來(lái)源：好買(mǎi)基金研究中心，2024/12/31 – 2025/6/30
量化策略擁擠了嗎？
在《小盤(pán)股擁擠度提升？還要不要上車(chē)？》一文中，我們分析過(guò)小盤(pán)風(fēng)格的擁擠情況，本篇手記，我們選擇從量化的交易出發(fā)，來(lái)看下當(dāng)前量化策略的擁擠度幾何。
我們將當(dāng)前的環(huán)境和上一次擁擠階段對(duì)比，即2023年四季度。彼時(shí)市場(chǎng)中，500指增占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)，我們假設(shè)對(duì)標(biāo)500的策略在量化私募規(guī)模中占比60%，對(duì)標(biāo)1000和全市場(chǎng)選股策略占比40%，基于好買(mǎi)基金研究跟蹤池統(tǒng)計(jì)平均的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)如下：
數(shù)據(jù)來(lái)源：好買(mǎi)基金研究中心，2023Q4
結(jié)合當(dāng)時(shí)1.6萬(wàn)億的量化規(guī)模，我們假設(shè)策略平均換手50倍，預(yù)估來(lái)看，中證2000的交易中有43.5%來(lái)自于量化，3800以外的交易占比也達(dá)到了37.7%，量化策略的交易擁擠度較高。
數(shù)據(jù)來(lái)源：好買(mǎi)基金研究中心
回到2025年上半年，隨著量化多頭上半年的火熱，500指增在規(guī)模上和1000指增+量化多頭旗鼓相當(dāng)，我們假設(shè)兩者各占一半規(guī)模，而今年上半年末好買(mǎi)基金研究跟蹤池統(tǒng)計(jì)平均的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)如下：
數(shù)據(jù)來(lái)源：好買(mǎi)基金研究中心，2025Q2
雖然分類別的持倉(cāng)占比相比2023年更均衡，但由于策略規(guī)模占比的變化，整體的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)相差不大，中信證券在去年底預(yù)估私募量化有1.4萬(wàn)億規(guī)模，隨著今年凈值的增長(zhǎng)+募資，預(yù)估規(guī)模接近1.6萬(wàn)億，隨著T0等策略規(guī)模的上升，我們假設(shè)量化策略在小票上的換手提升至60倍，那么當(dāng)前的預(yù)估如下：
數(shù)據(jù)來(lái)源：好買(mǎi)基金研究中心
以中證2000為例，量化成交占比= 量化規(guī)模*中證2000持倉(cāng)占比*換手率/中證2000成交額，其中，量化的規(guī)模、中證2000的持倉(cāng)占比均于23年四季度持平，換手率略有上升，但幅度有限，而當(dāng)前市場(chǎng)下中證2000的成交額大約是2023年的2倍左右。因此，量化在中小票上的交易占比相比23年四季度仍有相當(dāng)?shù)木嚯x，量化策略的交易擁擠度并不高。
小盤(pán)股的流動(dòng)性源自哪里？
自從924行情后至今，中證2000的月均成交從2000億暴增至4000億左右，而量化策略在2000內(nèi)的換手提升卻完全沒(méi)有匹配指數(shù)的換手提升：
數(shù)據(jù)來(lái)源：好買(mǎi)基金研究中心，2023.1 – 2025.6
中證2000指數(shù)成分股的市值中樞40-60億，機(jī)構(gòu)及公募基金的參與度較低，掛鉤中證2000指數(shù)的公募基金規(guī)模僅有60億左右，其余公募基金對(duì)于中證2000成分股的配置比例也較低，因此主要的參與者就是個(gè)人投資者和量化基金。
而上述的估算中提及，量化基金在中證2000上的成交額增量?jī)H有200億不到，量化并不是此波中證2000流動(dòng)性的主要增量提供者，中證2000上的流動(dòng)性主要來(lái)自于個(gè)人投資者。
而其他維度的數(shù)據(jù)也可以佐證：
融資余額從9月24日至今增加5200億，這部分基本來(lái)自于個(gè)人投資者，而個(gè)人投資者更偏好中小盤(pán)股；
數(shù)據(jù)來(lái)源：好買(mǎi)基金研究中心，2020/12/31 – 2025/7/18
根據(jù)中國(guó)結(jié)算披露的數(shù)據(jù)：截至2025年6月，按自由流通市值口徑計(jì)算，A股個(gè)人投資者持股市值僅38.4%（機(jī)構(gòu)占61.6%），卻貢獻(xiàn)了市場(chǎng)主要交易量。這種“低持倉(cāng)占比+高交易占比”的特征和中小票完全契合。
量化策略具有長(zhǎng)期配置價(jià)值
對(duì)于量化策略，短期來(lái)看，擁擠風(fēng)險(xiǎn)有一部分來(lái)自于小盤(pán)股本身，還有一部分來(lái)自于量化交易的同質(zhì)化，即交易擁擠可能帶來(lái)的踩踏風(fēng)險(xiǎn)。
6月初至今，小盤(pán)股上的成交占比在觸及歷史極值后快速回落，中證1800以外的成交占比近期已經(jīng)回落至40%上下，市場(chǎng)在放量的同時(shí)結(jié)構(gòu)上更趨于均衡，中小盤(pán)的擁擠度相比5月末明顯緩解。
數(shù)據(jù)來(lái)源：好買(mǎi)基金研究中心，2020/12/31– 2025/7/18
而量化交易的同質(zhì)化問(wèn)題，去年9月以來(lái)的變化主要在分母端，即中小盤(pán)成交額的躍升，在今年上半年的流動(dòng)性環(huán)境下，量化策略在中小票端的交易占比大約3成，即使市場(chǎng)出現(xiàn)極端波動(dòng)，策略一致性交易帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也可控，但若是中小盤(pán)出現(xiàn)流動(dòng)性惡化，分母端快速下降，仍需警惕交易擁擠度大幅提升帶來(lái)的踩踏，但目前尚未觀測(cè)到流動(dòng)性惡化的跡象。
此外，從好買(mǎi)基金跟蹤池平均的超額收益來(lái)看，滾動(dòng)一年的超額收益已經(jīng)超過(guò)20%，這是20年后的最高值，今年以來(lái)的超額收益已經(jīng)明顯好過(guò)過(guò)往正常水平，并且持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間了。從長(zhǎng)期的角度看，未來(lái)量化的超額空間會(huì)逐漸沉降，我們看好量化策略在“指數(shù)化”時(shí)代下的表現(xiàn)，但也應(yīng)適當(dāng)調(diào)整對(duì)策略的超額預(yù)期。
數(shù)據(jù)來(lái)源：好買(mǎi)基金研究中心，2018/1/5– 2025/7/18
綜上，對(duì)于量化多頭類策略：
·短期配置建議
當(dāng)前量化策略面臨的超額風(fēng)險(xiǎn)及小盤(pán)股自身的風(fēng)險(xiǎn)比較有限，但指數(shù)Beta自4月關(guān)稅沖突以來(lái)已積累顯著漲幅，指數(shù)層面累積的風(fēng)險(xiǎn)需關(guān)注，建議已持倉(cāng)客戶維持現(xiàn)有頭寸，避免因短期波動(dòng)盲目調(diào)倉(cāng)；對(duì)于追加或新配置的資金，可等待Beta回調(diào)后更好的逆向布局機(jī)會(huì)，以優(yōu)化入場(chǎng)成本。
·長(zhǎng)期配置邏輯
量化策略的超額收益具有復(fù)利效應(yīng)，短期擇時(shí)存在機(jī)會(huì)成本，可能會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)過(guò)超額收益，長(zhǎng)期收益的核心是持有時(shí)間，當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，量化多頭類策略仍具備長(zhǎng)期配置價(jià)值，建議投資者以時(shí)間換空間，淡化短期擇時(shí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：投資有風(fēng)險(xiǎn)?；鸬倪^(guò)往業(yè)績(jī)并不預(yù)示其未來(lái)表現(xiàn)?；鸸芾砣斯芾淼钠渌鸬臉I(yè)績(jī)并不構(gòu)成基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證。相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資人請(qǐng)?jiān)旈喕鸷贤确晌募?，了解產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益特征，根據(jù)自身資產(chǎn)狀況、風(fēng)險(xiǎn)承受能力審慎決策，獨(dú)立承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。
重要提醒：本文版權(quán)為新方程所有，未經(jīng)許可任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式轉(zhuǎn)載和發(fā)表。
