從2018年初到2025年初的7年時間，10年期國債到期收益率從接近4.0%一路震蕩下行至1.60%附近，下行幅度近240BPs。盡管中間也出現(xiàn)過2020年5-7月和2022年11-12月這樣的調整，但是整體并未改變債券牛市格局。
2025年以來，10年期國債收益率呈現(xiàn)了先上后下再上的區(qū)間震蕩走勢，7月份以來債市震蕩走弱，進入8月份之后更是顯著下跌。
與過去的調整不同的地方在于，此次債市調整的主要原因是股票市場持續(xù)上漲帶來的風險偏好提升，以及“反內卷”政策帶來通脹預期的升溫。
盡管從7月最新的數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟基本面增長有所放緩，資金面也較為寬松，但債市似乎“視而不見”，對基本面的反應明顯鈍化。
不少投資者開始擔心，債市的牛熊切換是否已經(jīng)到來？
今年以來債券基金表現(xiàn)
2025年以來，債券市場整體處于震蕩狀態(tài)。截至2025年8月26日，中證綜合債指數(shù)今年以來累計收益僅為0.52%，代表利率債的中債-總財富（總值）指數(shù)今年以來累計收益僅為0.26%。中債-信用債總財富（總值）指數(shù)表現(xiàn)稍好，今年以來累計收益為1.28%。公募基金表現(xiàn)上，含權的一級債基和二級債基變現(xiàn)顯著好于中長期純債基金，萬得中長期純債基金、萬得混合債券型一級基金和萬得混合債券型二級基金今年以來累計收益分別為0.49%、2.35%和4.79%。
2024年年底的政治局會議明確提出貨幣政策取向的定調從“穩(wěn)健”轉向“適度寬松”，市場逐漸形成了對于降準降息的預期，10年期國債收益率在去年12月快速下行到1.60%附近。但是2025年1季度，當降準降息遲遲未見落地之后，債券市場過度交易的情緒開始有所降溫，同時市場資金面在春節(jié)之后也未見顯著寬松，權益市場在科技行情引領下大漲，引發(fā)了“股債蹺蹺板”效應，一時間債券市場做空開始變多，10年期國債收益率一度上行到1.90%附近。
2季度開始，中美貿易關稅戰(zhàn)愈演愈烈，上證指數(shù)單日重挫250點，引發(fā)資金涌入債市避險，債券市場在短期內急速抹平之前的下跌幅度，10年期國債收益率再次回到1.6%附近。5月初，央行宣布同時進行降準降息，OMO、LPR、PSL、公積金貸款等利率均下調，之后隨著中美貿易關稅戰(zhàn)的情緒緩和，10年期國債收益率開始在1.60-1.70%的區(qū)間內小幅震蕩。
主要債券指數(shù)和債券基金指數(shù)表現(xiàn)（%）
數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心整理，2025/08/26
3季度以來，債券市場開始再次走弱，主要原因是權益市場持續(xù)上漲，上證指數(shù)在短期內連續(xù)突破關鍵點位，帶動市場風險偏好上升，形成了“股債蹺蹺板”效應。此外，相關“反內卷”政策的出臺以及重大工程項目開工也打壓了債市看多情緒，從而引發(fā)了債市的再次調整。
歷史上的債市調整
回顧歷史不難發(fā)現(xiàn)，自2008年以來，國內債券市場一共發(fā)生過6次比較明顯的調整，其背后的成因、調整幅度各不相同。
· 2010年10月-12月
當時引發(fā)債市調整的原因主要是國內通脹高企，央行時隔3年后開啟加息操作，并3次上調法定存款準備金率，從而引發(fā)了債券收益率的快速上行。期間10年國債收益率從3.3附近快速拉升至接近4.0，中證綜合債指數(shù)短期內急跌，期間最大回撤達到2.22%。
· 2013年5月至11月
在債市監(jiān)管風暴下市場一夜入秋，資金面趨緊，而后6月份的“錢荒”更讓債券市場一蹶不振，債券收益率大幅上行，1-10年期國債收益率普遍上行超過100BPs，10年期國債收益率從3.4左右一路拉升至4.6以上，中證綜合債重挫，期間最大回撤達到3.42%。
· 2016年10月-2017年5月
經(jīng)濟基本面復蘇、通脹回升，同時央行公開市場收緊流動性，金融機構不得不去杠桿，最終引發(fā)了近十多年最長的一次下跌行情。10年期國債收益率上行超過100BPs，期間中證綜合債最大跌幅達3.05%。
· 2020年5月-7月
經(jīng)濟數(shù)據(jù)修復超預期，央行貨幣寬松預期落空，同時地方債和國債集中供應，從而引發(fā)了債市的調整。期間10年期國債收益率上行超過50BPs至3.0以上，中證綜合債下跌幅度達到2.40%。
· 2022年11月-12月
債市出現(xiàn)踩踏現(xiàn)象，11月開始資金面邊際收緊，同時疫情防控優(yōu)化、地產(chǎn)紓困政策等經(jīng)濟利好落地，引發(fā)了債市的調整，而資管產(chǎn)品凈值下跌帶來的凈值下跌形成負反饋，進一步加劇了債市的下跌。盡管10年期國債收益率上行幅度不大，但信用債，尤其中低評級的城投債調整明顯。此次調整中證綜合債指數(shù)跌幅僅有0.92%。
· 2025年1月-3月
最近一次的調整就是今年1季度的調整，如上文所述，主要原因為市場對于過度交易降準降息預期的自發(fā)調整，疊加權益市場科技行情則出現(xiàn)情緒上的集中爆發(fā)，導致中證綜合債指數(shù)跌幅為1.72%。
2010年以來的六次債市調整情況（%）
數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心整理，截至2025/08/26
如果對比今年1季度債市調整原因和背景，不難發(fā)現(xiàn)近期的調整和1季度債市調整存在一定的相似性，二者都與權益市場上漲引發(fā)的“股債蹺蹺板”效應相關。
債市是否牛熊行情扭轉
從歷史數(shù)據(jù)看，2013年和2016-2017年是兩次比較典型的債熊行情，市場下跌的持續(xù)時間均較長，而這兩次債熊的核心原因都與經(jīng)濟基本面較強、貨幣環(huán)境收緊有關，而政策因素、股市因素等影響相對而言并不明顯。2010、2020、2022和2025年的四次調整，所對應的經(jīng)濟基本面實際上都是偏弱的，目前來看也都未能逆轉債牛行情。
當前債券市場并不存在實質性利空因素，從經(jīng)濟基本面、資金面和通脹水平三大角度看，三季度經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)放緩、央行Q2貨政報告明確要求保持貨幣信貸合理增長，強調要推動社會綜合融資成本下降，CPI幾乎零增長、PPI仍處于通縮狀態(tài)，債券市場缺乏走熊的基礎，此次債市行情的下跌更多屬于情緒面主導的調整。而與2022年四季度調整最大的區(qū)別在于，當前債市并未發(fā)生理財和公募基金的負反饋和集中踩踏的情況，雖然也有贖回現(xiàn)象，但規(guī)模相對有限。從股市的增量資金來源看，此次相當部分資金來自居民存款及融資融券，而非來自債市贖回資金。
短期來看，股市行情熱度有望延續(xù)，而債市仍可能有所承壓，在10年國債逼近1.8%情況下，隨著機構資金配置力量的加大，債市持續(xù)大幅下跌的空間相對有限。如果后續(xù)股市出現(xiàn)調整，則債市有望企穩(wěn)回升。
長期來看，決定債券收益率走勢的核心因素是經(jīng)濟基本面。而最新的經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)整體依然偏弱，基于當前國內經(jīng)濟情況，央行收緊貨幣政策的可能性也很低，無論從貸款市場報價利率，還是央行公開市場操作利率看，也仍處于下行通道中。無論居民部門還是企業(yè)部門，均無法承受實際利率的大幅上行。
但也需要關注在反內卷等相關政策下，通脹水平是否會逐步觸底回升，經(jīng)濟基本面整體是否會邊際好轉，或者宏觀層面是否有重大超預期的政策出臺，如果這些現(xiàn)象出現(xiàn)，則需要考慮債市牛熊轉換的風險。
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