2025 年，固定收益市場產(chǎn)品較往年顯著“寡淡”——傳統(tǒng)純債產(chǎn)品受限于基礎(chǔ)收益率下行與超往年的波動(dòng)率，正面臨廣泛市場挑戰(zhàn)。
在客戶的資產(chǎn)配置版圖上，今年伴隨著權(quán)益市場的躁動(dòng)，越來越多的資金轉(zhuǎn)向了以指數(shù)增強(qiáng)為代表的產(chǎn)品，以分享權(quán)益市場的上漲。
當(dāng)然，在整體的資產(chǎn)配置，尤其是大體量資金的配置選擇中，固定收益始終是不可或缺的重要組成部分。但隨著基礎(chǔ)收益率降低，固定收益類產(chǎn)品是否正面臨另一個(gè)“非標(biāo)2021”時(shí)刻？在此我們做一個(gè)探討。身處在這個(gè)過程中，投資者該如何選擇固收類產(chǎn)品？展望未來，固收類產(chǎn)品性價(jià)比是否降低？
傳統(tǒng)純債遇困“固收+”迎結(jié)構(gòu)性機(jī)遇
觀察整個(gè)市場的固定收益類產(chǎn)品的表現(xiàn)，正如我們此前預(yù)料的，很多傳統(tǒng)純債類的產(chǎn)品的業(yè)績都遇到了非常大的挑戰(zhàn)。尤其是在近年城投化債的邏輯框架下，如果不額外關(guān)注降低久期的敞口反而仍過多強(qiáng)調(diào)原有框架中的“區(qū)域分散+信用資質(zhì)嚴(yán)控”，那這類產(chǎn)品今年非常容易因?yàn)榫闷谶^長而發(fā)生較大波動(dòng)。波動(dòng)加大與收益下行的疊加，導(dǎo)致其業(yè)績陷入“掙扎”。搭配離岸債券或在負(fù)債端做極強(qiáng)的管控，可能是這類信用主體今年僅有的業(yè)績突圍路徑。
但市場同時(shí)也呈現(xiàn)出另一番景象：大量自去年起逐步迭代打法的“固收 +”類產(chǎn)品，不僅吸引了大量資金流入，業(yè)績表現(xiàn)也更具吸引力與性價(jià)比。盡管其中有一些產(chǎn)品是受益于權(quán)益市場的上漲，但更多產(chǎn)品的亮眼業(yè)績不能僅歸于這個(gè)原因。事實(shí)上，過去幾年間大量機(jī)構(gòu)的“固收+”打法都在不斷迭代。
固收市場的超額收益仍然存在
債券類資產(chǎn)本質(zhì)是“稱重機(jī)”式資產(chǎn)，它往往會(huì)高度貼近基本面，且因?yàn)榫哂懈鳂?biāo)的不同的條款設(shè)置，從而呈現(xiàn)了一定的 “非標(biāo)準(zhǔn)化特征”，這也是很多固收資產(chǎn)超額收益的來源。
首先是可轉(zhuǎn)債中的轉(zhuǎn)股博弈。
今年權(quán)益市場的上漲，確實(shí)帶動(dòng)了可轉(zhuǎn)債類資產(chǎn)的價(jià)格提升。但回到年初，在權(quán)益市場漲跌未知的情況下，我們關(guān)注到已有很多機(jī)構(gòu)增加了可轉(zhuǎn)債的配置。
細(xì)究其原因，我們發(fā)現(xiàn)配置的邏輯本身包括兩塊：一是發(fā)行存量轉(zhuǎn)債與配置資金的供需關(guān)系，可預(yù)見地存在較大差距。尤其是今年基礎(chǔ)收益走低引發(fā)更多固收類配置資金進(jìn)入轉(zhuǎn)債市場；二是金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)債本身轉(zhuǎn)股與否，對(duì)其資本充足指標(biāo)的影響所帶來的決策影響。后者直接影響了今年數(shù)個(gè)轉(zhuǎn)債的走勢，部分股東或者配置機(jī)構(gòu)寧愿將所持的轉(zhuǎn)債以當(dāng)下虧損的價(jià)格轉(zhuǎn)股，而最終又通過這樣的方式實(shí)現(xiàn)了雙贏。
從這個(gè)案例可以看到，固定收益市場的條款，或者說非數(shù)據(jù)化的特征，仍然可以協(xié)助該類別的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)獲取各類的超額收益。
另外一個(gè)必然會(huì)討論的是REITs類資產(chǎn)，進(jìn)一步拓展的話可以包括目前增量的私募ABS資產(chǎn)。
盡管今年REITs市場呈現(xiàn)“先漲后跌”走勢，交易機(jī)構(gòu)也并沒有呈現(xiàn)井噴式地增多，但這個(gè)類別可見地在吸引更多機(jī)構(gòu)的注意。
監(jiān)管對(duì)于該類別的擴(kuò)容呈現(xiàn)一個(gè)高度支持狀態(tài)，并且可以預(yù)見，未來擴(kuò)募機(jī)制的完善會(huì)進(jìn)一步加速這樣的擴(kuò)容。這個(gè)浪潮會(huì)將大量非標(biāo)準(zhǔn)化的價(jià)值穩(wěn)定的資產(chǎn)，從實(shí)業(yè)投資、貸款導(dǎo)入到標(biāo)準(zhǔn)化的合約之中。對(duì)比目前場內(nèi)債性資產(chǎn)的收益率與場外貸款的回報(bào)率，不難發(fā)現(xiàn)這一“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”過程中會(huì)產(chǎn)生顯著超額收益，尤其是一些穩(wěn)定生息類且貼合當(dāng)前技術(shù)發(fā)展前景的配套設(shè)施資產(chǎn)。其中包括一些海外品種都會(huì)是未來數(shù)年值得重點(diǎn)關(guān)注的。
當(dāng)然，目前我們并無法明確預(yù)知，超額收益會(huì)如何在境內(nèi)標(biāo)類市場投資機(jī)構(gòu)和Pre-REITs資產(chǎn)形成機(jī)構(gòu)上切分，但市場共識(shí)已形成：在長期經(jīng)濟(jì)展望逐步向好的背景下，這類資產(chǎn)中的多個(gè)品種未來數(shù)年的收益表現(xiàn)大概率會(huì)遠(yuǎn)超傳統(tǒng)信用債市場。
未來固收類產(chǎn)品的關(guān)注點(diǎn)
在此前多年的觀點(diǎn)中，我們都提到“在謹(jǐn)慎中又帶有一定新領(lǐng)域的探索，不斷測試當(dāng)前獲取收益來源的可靠性與潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，是固定收益類市場長期生存的一個(gè)重要竅門”。
對(duì)于投資者而言，在2026年的產(chǎn)品選擇上，我們認(rèn)為重點(diǎn)如下：
·接受產(chǎn)品比以往更高的波動(dòng)率、更多樣的資產(chǎn)底層
正如我們此前從非標(biāo)轉(zhuǎn)向標(biāo)類的時(shí)代中提到過的，適當(dāng)擁抱波動(dòng)會(huì)導(dǎo)向更有性價(jià)比的終點(diǎn)。
固定收益類產(chǎn)品在5年前就告別了“告知底層具體標(biāo)的”的時(shí)代，在1年前也應(yīng)當(dāng)告別“把每一個(gè)底層資產(chǎn)類別算清楚預(yù)期收益”的時(shí)代。未來，固定收益類產(chǎn)品的波動(dòng)率必然會(huì)逐步調(diào)整到與其他類別產(chǎn)品相近的水平上，也會(huì)囊括更多的資產(chǎn)和策略類別。
·甄別策略的真實(shí)多樣化和穩(wěn)定性，是2026年選擇產(chǎn)品的重大挑戰(zhàn)
由于固收類產(chǎn)品市場體量天然巨大，因此可以預(yù)見在未來的一年內(nèi)，會(huì)有較多規(guī)模的固收+或者說多元固收產(chǎn)品進(jìn)一步吸取市場資金。
但是市場對(duì)于這一類別產(chǎn)品研究分析的積累與投教并沒有那么快，方法論也往往并未得到充分的驗(yàn)證，尤其是跨類別資產(chǎn)與策略中，風(fēng)險(xiǎn)和收益共振點(diǎn)的評(píng)估會(huì)是其中重要一環(huán)。雖然以往市場上該類宏觀策略累積了一定研究觀察和方法論，但是以固定收益策略生發(fā)的多元固收策略與此前的產(chǎn)品還是存在較大差別的。
市場上的多元固收產(chǎn)品，未來必然要通過一段時(shí)間的驗(yàn)證，才能評(píng)價(jià)各個(gè)管理人的策略產(chǎn)品在不同市場環(huán)境下的風(fēng)險(xiǎn)暴露窗口，并尋找其中更加合適自己風(fēng)險(xiǎn)偏好的。
·AI對(duì)于投資的改變，會(huì)重塑主觀策略的定義
在今天這個(gè)時(shí)代，沒有人會(huì)質(zhì)疑AI會(huì)極大程度地改變所有人的生活，甚至可能會(huì)如同移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)一樣，重新塑造世界的方方面面。
過往投資人往往會(huì)把人的主觀觀點(diǎn)和機(jī)器開發(fā)的策略相對(duì)對(duì)立地看待。但是伴隨著AI應(yīng)用范圍的拓展和產(chǎn)生數(shù)據(jù)量的井噴式增長，我們認(rèn)為這種理解大概率會(huì)被重構(gòu)。當(dāng)AI生成的動(dòng)畫與初級(jí)畫師的作品難以區(qū)分的時(shí)候，人工與機(jī)器生成的差別必然會(huì)被重新定義。就如同今天沒有人會(huì)覺得，將一些數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)引入到投資輔助之中，就不是主觀策略了，而明天類似的定義也必然會(huì)伴隨著技術(shù)迭代而發(fā)生重塑。
關(guān)注新興資產(chǎn)警惕單一領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)
展望未來，固定收益產(chǎn)品的管理人，我們認(rèn)為更多地會(huì)向“集群化、多策略化”的方向發(fā)展，這一點(diǎn)在一些公募基金的專戶產(chǎn)品上已經(jīng)可以看到。對(duì)投資者而言，需做好兩方面準(zhǔn)備：
持續(xù)關(guān)注新興資產(chǎn)：在這個(gè)過程中，固定收益類產(chǎn)品的盈虧收益比上，會(huì)逐步貼近傳統(tǒng)的類似收益目標(biāo)的產(chǎn)品。但我們?nèi)匀徽J(rèn)為，保持“對(duì)新興類別關(guān)注以及覆蓋”的管理機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品，會(huì)持續(xù)提供非常有性價(jià)比的投資選擇。
警惕單一領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)：與此同時(shí)，投資者也需要保持對(duì)于流動(dòng)性事件、宏觀沖擊的關(guān)注與應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備?；o百日紅，無論境內(nèi)還是境外，對(duì)于一些過往中期跑出超額的單一領(lǐng)域，仍需要保持額外注意和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，畢竟資產(chǎn)配置是投資中唯一的免費(fèi)午餐。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
投資有風(fēng)險(xiǎn)?；鸬倪^往業(yè)績并不預(yù)示其未來表現(xiàn)?；鸸芾砣斯芾淼钠渌鸬臉I(yè)績并不構(gòu)成基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資人請(qǐng)?jiān)旈喕鸷贤确晌募?，了解產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益特征，根據(jù)自身資產(chǎn)狀況、風(fēng)險(xiǎn)承受能力審慎決策，獨(dú)立承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。
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