一、行情回顧

昨日，滬深兩市雙雙收漲。截止收盤，上證綜指收于 3812.22 點，漲幅為 0.13%；深成指收于 12557.68點，漲幅為 0.38%；滬深 300 收于 4445.36 點，漲幅為 0.21%；創(chuàng)業(yè)板收于 2904.27 點，漲幅為 1.27%。兩市成交 19781.23 億元，較前一日交易量減少 6.63%。大小盤分化不大。中證 500 上漲 0.05%，中證 2000 上漲 0.32%。

31 個申萬一級行業(yè)中有 13 個行業(yè)上漲。其中，通信、電子、傳媒表現(xiàn)居前，漲跌幅分別為 3.49%、1.78%、1.68%，基礎(chǔ)化工、綜合、電力設(shè)備表現(xiàn)居后，漲跌幅分別為-0.94%、-1.09%、-1.18%。滬市有975 只個數(shù)上漲，占比 42.73%，深市有 1398 只個數(shù)上漲，占比 48.71%。非 ST 個股中，54 只個股漲停，3只個股跌停。股指期貨主力合約漲跌不一，均弱于現(xiàn)貨指數(shù)。

▼申萬一級行業(yè)漲跌幅

數(shù)據(jù)來源：Wind、好買基金研究中心， 日期：2025/9/10

昨日，中債銀行間債券總凈價指數(shù)下跌 0.16 個百分點。

昨日，歐美主要市場漲跌不一，其中，道指下跌0.48%，標普500上漲0.30%；道瓊斯歐洲50下跌0.16%。

亞太主要市場普遍上漲，其中，恒生指數(shù)上漲 1.01%，日經(jīng) 225 指數(shù)上漲 0.87%。

二、指數(shù)漲跌

數(shù)據(jù)來源： Wind、好買基金研究中心，日期：2025/9/10

三、新聞

1.美國非年度修正弱于預(yù)期，美聯(lián)儲降息壓力加大

根據(jù)美國政府周二公布的初步基準修訂數(shù)據(jù)，截至 3 月的一年間的非農(nóng)就業(yè)人數(shù)下修 91.1 萬，相當于每月平均少增加近 7.6 萬。按 1.71 億勞動力總數(shù)計算，本次修訂約占 0.6%。這是自 2000 年以來的最大下修幅度。

數(shù)據(jù)來源：ZeroHedge，數(shù)據(jù)區(qū)間：2006 - 2025

市場對本次數(shù)據(jù)下修的預(yù)期為 68.2 萬。在本次數(shù)據(jù)公布前，多位經(jīng)濟學(xué)家表示，截至今年 3 月的一年里，美國就業(yè)人數(shù)可能會被大幅下修近 80 萬。美國財長貝森特也預(yù)警年度就業(yè)可能下修多達 80 萬。然而，最終的下修幅度比市場普遍預(yù)期的還要糟糕。

分行業(yè)來看，幾乎所有行業(yè)的就業(yè)人數(shù)均被下調(diào)。下修幅度最大的行業(yè)包括：休閑和酒店業(yè)–17.6 萬，專業(yè)和商業(yè)服務(wù)業(yè)–15.8 萬，零售貿(mào)易–12.62 萬，制造業(yè)的就業(yè)人數(shù)也顯著下調(diào)。只有交通運輸與倉儲以及公用事業(yè)小幅上調(diào)。幾乎所有修訂都集中在私營部門；政府部門的就業(yè)數(shù)據(jù)則下修了 3.1 萬。

在該報告發(fā)布之前，美國政府的數(shù)據(jù)顯示，截至 3 月的一年間，雇主在未經(jīng)過季節(jié)性調(diào)整的情況下共新增近 180 萬個就業(yè)崗位，平均每月增加 14.9 萬個。本次非農(nóng)年度修正報告涵蓋的大部分時間段在特朗普就任美國總統(tǒng)之前，表明該國就業(yè)形勢在他開始對美國貿(mào)易伙伴加征關(guān)稅之前就已經(jīng)惡化。

非農(nóng)數(shù)據(jù)修正

非農(nóng)年度基準修訂與月度調(diào)整不同，其范圍要廣得多。月度調(diào)整主要來自 BLS 新增的調(diào)查數(shù)據(jù)；而年度基準修訂則基于季度就業(yè)與工資普查，以及稅務(wù)數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)提供了幾乎全面的重新計算，而不僅僅是月度報告的增量修正。

雖然非農(nóng)就業(yè)的基準修訂每年都會進行，但今年受到更多關(guān)注，因為投資者和美聯(lián)儲觀察人士都在尋找跡象，判斷勞動力市場是否比先前預(yù)期放緩得更快。此次調(diào)整也波及到了政治領(lǐng)域，美國總統(tǒng)特朗普此前曾猛烈抨擊過對就業(yè)數(shù)據(jù)的修訂。

去年，在 2024 年初步基準修訂出現(xiàn)類似大幅下調(diào)后，特朗普也曾猛烈抨擊前美國總統(tǒng)拜登，質(zhì)疑其政府的誠信和經(jīng)濟業(yè)績。本次數(shù)據(jù)修正的政治和經(jīng)濟影響可能十分重大。更多的就業(yè)市場疲軟跡象將為特朗普推動美聯(lián)儲降息的論點增添新理由。本次非農(nóng)就業(yè)的年度修正，不僅加劇了人們對經(jīng)濟健康狀況的擔憂，也讓勞工統(tǒng)計數(shù)據(jù)的可信度受到質(zhì)疑。

在今年 7 月非農(nóng)就業(yè)報告疲軟、并伴隨大幅下修之后，特朗普解雇了時任 BLS 局長 Erika McEntarfer，并提名 Heritage Foundation 經(jīng)濟學(xué)家 E.J. Antoni 接任。然而，8 月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)比 7 月更低，同時還伴隨修訂，將 6 月的總數(shù)下調(diào)為減少 1.3 萬個崗位，這是自 2020 年 12 月以來的首次負增長。

盡管特朗普批評修訂，但無論是月度修訂還是基準修訂，都是在獲得更多數(shù)據(jù)后對估算值進行更新的常規(guī)流程。近年來修訂幅度大于往常，一些經(jīng)濟學(xué)家將此歸因于疫情后特殊的經(jīng)濟動態(tài)。幾位經(jīng)濟學(xué)家表示，就業(yè)初值數(shù)據(jù)可能受到多種因素影響，包括企業(yè)開張和關(guān)閉的調(diào)整，以及如何統(tǒng)計無證移民工人。

近年來，大多數(shù)月度就業(yè)初值數(shù)據(jù)都比 QCEW 數(shù)據(jù)更強勁。一些經(jīng)濟學(xué)家認為，這部分歸因于所謂的“出生-死亡模型”——BLS 為反映企業(yè)開張與關(guān)閉的凈效應(yīng)而做的調(diào)整，但在后疫情時代可能出現(xiàn)了偏差。另一些人則認為還有一個原因：移民因素。由于 QCEW 基于失業(yè)保險記錄，而無證移民無法申請失業(yè)保險，因此該數(shù)據(jù)很可能剔除了初值中包含的大量無證工人。

市場解讀

美國勞工統(tǒng)計局的這一調(diào)整表明，最近幾個月美國的勞動力市場放緩，其實是在經(jīng)歷了一段已經(jīng)降溫的就業(yè)增長期之后發(fā)生的，這可能為美聯(lián)儲最早從下周開始的一系列降息奠定基礎(chǔ)。美聯(lián)儲主席鮑威爾最近承認，就業(yè)市場面臨的風險有所上升，而他的兩位同事在 7 月就傾向于降息。

周二的修訂數(shù)據(jù)本身并不能反映當前情況，因為這些數(shù)據(jù)最遠可追溯到一年半前。然而，最近幾個月的數(shù)據(jù)也在顯示勞動力市場走軟。6 月、7 月和 8 月三個月的月均新增非農(nóng)就業(yè)僅為 2.9 萬個，低于維持失業(yè)率穩(wěn)定所需的“保本水平”。

交易員們普遍預(yù)計，美聯(lián)儲將在 9 月 17 日為期兩天的會議結(jié)束時宣布降息。交易員們預(yù)計美聯(lián)儲在 12 月底前將利率總共下調(diào) 75 個基點的可能性超過 90%。過去一周，他們對降息的押注有所增加。

2.國債市場加速下跌

9 月 10 日，國債迎來一輪下跌。午后，國債期貨跌幅持續(xù)擴大，30 年期主力合約一度大跌 0.82%報114.81 元，創(chuàng) 3 月 24 日以來新低。銀行間 30 年期國債收益率上行逾 2BP，創(chuàng)該債券上市以來新高。10 年期國債活躍券收益率亦于午后加速上行 1.5BP 報 1.81%，時隔五個月重回 1.8%上方。

數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)區(qū)間：2024/12/12 – 2025/9/10

分析人士認為，國債持續(xù)下跌可能與兩大原因有關(guān)：

第一，今天公布的通脹數(shù)據(jù)。8 月 PPI 同比下降 2.9%，降幅比上月收窄 0.7 個百分點，為今年 3 月份以來首次收窄。通脹數(shù)據(jù)走強，通常利空債市。國家統(tǒng)計局城市司首席統(tǒng)計師董莉娟表示，除受上年同期對比基數(shù)走低影響外，我國加緊實施更加積極有為的宏觀政策，一些行業(yè)價格呈現(xiàn)積極變化。一是國內(nèi)市場競爭秩序持續(xù)優(yōu)化帶動相關(guān)行業(yè)價格同比降幅收窄；二是發(fā)展新動能穩(wěn)步成長帶動相關(guān)行業(yè)價格同比回升；三是升級類消費需求增加拉動部分行業(yè)價格同比上漲。

第二，與權(quán)益近期強勢有關(guān)。7 月初以來，A 股市場持續(xù)走強。而 30 年國債期貨趨勢性走強，目前已經(jīng)顯現(xiàn)出空頭排列的格局。隨著市場風險偏好的提升，資金可能從國債流向了股市。

何時可止跌？

從交易層面來看，國債期貨整體呈現(xiàn)震蕩下行走勢。

國泰君安期貨認為，市場情緒受政策預(yù)期、流動性及宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)邊際變化影響較大，當前宏觀數(shù)據(jù)預(yù)期偏弱，但交易邏輯更多圍繞政策與流動性的動態(tài)展開。資金面顯示，短期利率略有分化，隔夜利率上行，而 7天利率下行，反映市場對短期流動性的關(guān)注度提升。現(xiàn)券市場方面，國債與信用債收益率曲線普遍上行，表明市場對債券資產(chǎn)的配置意愿有所減弱。

從宏觀層面來看，9 月 3 日，財政部與中國人民銀行聯(lián)合工作組召開第二次組長會議，就金融市場運行、政府債券發(fā)行管理、央行國債買賣操作和完善離岸人民幣國債發(fā)行機制等議題進行深入研討。

據(jù)上周的交易情況，9 月 1 日至 9 月 7 日，資金面整體均衡偏松，央行再次釋放 1 萬億元的 3 個月期大額買斷式逆回購，平穩(wěn)對沖到期量，DR007 基本穩(wěn)于 1.44%。但債市方面，收益率呈現(xiàn)顯著的“V”形震蕩走勢，機構(gòu)做多情緒相對謹慎，逢高止盈的特征明顯。

長城證券認為，結(jié)合當前股債情緒波動加劇、市場需求趨于審慎的現(xiàn)實，央行重啟國債買賣操作的市場需求或許正在加強，一是穩(wěn)定債券價格，調(diào)節(jié)利率曲線，防范理財資金大規(guī)模贖回引發(fā)的負反饋循環(huán)，在當前股強債弱的格局中提供一定緩沖；二是相對于每月一次的買斷式逆回購操作，買賣國債工具寬松的力度效果更進一步且操作更加靈活。四季度或迎來重啟國債買賣。

民生證券分析師徐亮也指出，隨著財政政策與貨幣政策協(xié)同增強，央行流動性管理能力提升，即便年內(nèi)政府債供給增加，對債市沖擊有限。當前央行表內(nèi)國債規(guī)模下降，被動回籠流動性接近 6000 億元，若市場供需格局改善，國債買賣操作具備重啟條件。