一、行情回顧
昨日，滬深兩市漲跌互現(xiàn)。截至收盤，上證綜指收于 3860.50 點(diǎn)，跌 10.09 點(diǎn)，跌幅為 0.26%；深成指收于 13005.77 點(diǎn)，漲 81.64 點(diǎn)，漲幅為 0.63%；滬深 300 收于 4533.06 點(diǎn)，漲 11.06 點(diǎn)，漲幅為 0.24%；創(chuàng)業(yè)板收于 3066.18 點(diǎn)，漲 45.76 點(diǎn)，漲幅為 1.51%。兩市成交 22773.85 億元，較前一日成交額減少 9.66%。大盤股強(qiáng)于小盤股。中證 100 上漲 0.40%，中證 500 下跌 0.15%。
31 個(gè)申萬一級行業(yè)中有 15 個(gè)行業(yè)上漲。其中，電力設(shè)備、傳媒、農(nóng)林牧漁表現(xiàn)居前，漲跌幅分別為 2.22%、1.94%、1.79%，國防軍工、通信、綜合表現(xiàn)居后，漲跌幅分別為-1.05%、-1.52%、-1.80%。滬市有 742 只個(gè)數(shù)上漲，占比 33.18%，深市有 1033 只個(gè)數(shù)上漲，占比 35.51%。非 ST 個(gè)股中，75 只個(gè)股漲停，10 只個(gè)股跌停。股指期貨主力合約漲跌不一，其中，2 只期指好于現(xiàn)貨指數(shù)。
數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心，日期 2025/9/15
昨日，歐美主要市場漲跌互現(xiàn)，其中，道指上漲 0.11%，標(biāo)普 500 上漲 0.47%，納斯達(dá)克指數(shù)上漲 0.94%；道瓊斯歐洲 50 上漲 0.4%。亞太主要市場收漲，其中，恒生指數(shù)上證 0.22%，日經(jīng) 225 指數(shù)上漲 0.89%， 印度孟買 30 指數(shù)下跌 0.15%。
二、指數(shù)漲跌
數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心，日期 2025/9/15
三、新聞
中金：美降息如何影響中國資產(chǎn)？
美聯(lián)儲本月重啟降息概率較高
美聯(lián)儲于 2024 年 9 月開啟本輪降息周期，2024 年降息三次，但 2025 年以來在多方不確定性因素影響下暫未降息。近期美國通脹壓力不大、就業(yè)趨弱，美聯(lián)儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾會議上釋放鴿派信號，市場對美降息預(yù)期再度升溫。9 月 11 日公布的美國 8 月 CPI 同比增長 2.9%、核心 CPI 同比增長 3.1%，較上月的 2.7%/3.0%略有上行
但幅度不大；9 月 5 日公布的 8 月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加 2.2 萬，低于市場預(yù)期，繼此前大幅下修就業(yè)數(shù)據(jù)后，9 日勞工部發(fā)布的初步修訂數(shù)據(jù)顯示 2024 年 4 月至 2025 年 3 月美國新增就業(yè)崗位比最初統(tǒng)計(jì)的少 91.1 萬個(gè)。截至 9 月 13日，根據(jù) CME FedWatch，市場對美聯(lián)儲 9 月重啟降息的預(yù)期概率超過 90%，且 10 月、12 月降息的概率均超過70%。
圖表 1：美國近期通脹溫和反彈，就業(yè)趨弱
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表 2：市場預(yù)期美聯(lián)儲 9 月降息概率超 90%
資料來源：CME，中金公司研究部
美聯(lián)儲降息如何影響中國資產(chǎn)？
美聯(lián)儲降息影響中國資產(chǎn)的邏輯，主要分為三個(gè)方面：1）美聯(lián)儲降息一定程度或有助于緩解我國貨幣政策外部掣肘。美聯(lián)儲本輪降息周期以來我國已降息兩次，執(zhí)行“適度寬松的貨幣政策”。2）美國降息可能帶來弱勢美元。
2025 年以來，美元兌人民幣呈下行趨勢，從年初的 7.3 左右下行至近期的 7.1 附近。人民幣相對升值可能對出口及出海類企業(yè)產(chǎn)生一定影響，但相應(yīng)有美元借款企業(yè)的償還壓力也降低，財(cái)務(wù)層面需要考慮匯兌損益對不同企業(yè)影響。
3）美聯(lián)儲降息往往伴隨全球資金再配置。降息促進(jìn)全球資金流動性釋放，中國資產(chǎn)可能相對收益，尤其是在當(dāng)前全球貨幣體系重構(gòu)背景下。美元貶值和創(chuàng)新敘事反轉(zhuǎn)相結(jié)合，兩者反映的全球貨幣秩序重構(gòu)可能是本輪市場行情的核心驅(qū)動力，新貨幣秩序下人民幣資產(chǎn)相對受益；如果政策應(yīng)對得當(dāng)，人民幣資產(chǎn)有望受益于全球貨幣體系加速碎片化、多元化的雙重紅利——碎片化加速中國在海外的資金回流，多元化驅(qū)動全球資金再平衡，或有部分資金流向中國資本市場。美聯(lián)儲重啟降息或?qū)⒋龠M(jìn)全球資金流動性釋放、對美元匯率形成一定下行壓力，從而有望進(jìn)一步推動全球資金再配置。
歷史上美聯(lián)儲降息階段中國市場哪些行業(yè)表現(xiàn)占優(yōu)？本輪降息以來表現(xiàn)如何？
當(dāng)前距離美聯(lián)儲上次降息已約 9 個(gè)月，我們復(fù)盤了九十年代以來美聯(lián)儲六輪降息周期（圖表 3）開啟后 A 股和港股市場風(fēng)格和行業(yè)表現(xiàn)（圖表 4）作為參考：風(fēng)格上，美聯(lián)儲降息后 A 股和港股成長風(fēng)格、A 股小盤有相對表現(xiàn)，紅利風(fēng)格表現(xiàn)偏弱。行業(yè)上，前 11 周左右，可直接受益于市場活躍度的非銀金融在 A 股港股均表現(xiàn)突出；20 周左右的中期維度看，A 股的計(jì)算機(jī)、電子、通信以及港股的硬件設(shè)備、半導(dǎo)體、環(huán)保等板塊漲幅居前，A 股的煤炭、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸以及港股的工業(yè)貿(mào)易、房地產(chǎn)、非銀金融表現(xiàn)偏弱。
圖表 3：上世紀(jì) 90 年代以來美聯(lián)儲六次降息周期
資料來源：Wind，NBER，中金公司研究部市場日報(bào)
圖表 4：美聯(lián)儲開啟降息周期后，A 股和港股風(fēng)格、行業(yè)指數(shù)區(qū)間漲跌幅歷次均值
資料來源：Wind，中金公司研究部
注：2001 年港股石油石化板塊因中海油上市，漲幅過大，在此剔除
本輪降息以來，從市場漲跌幅來看，A 股通信、電子、計(jì)算機(jī)、傳媒、有色金屬漲幅居前，歷史上美聯(lián)儲降息后漲幅較大的食品飲料、家用電器漲幅相對上證指數(shù)偏弱；港股耐用消費(fèi)品、半導(dǎo)體、硬件設(shè)備、醫(yī)藥生物、消費(fèi)者服務(wù)漲幅居前，歷史上美聯(lián)儲降息后漲幅較大的環(huán)保、煤炭、建筑漲幅相對恒生指數(shù)偏弱。從估值角度來看，截至 9 月12 日（圖表 7、圖表 8），A 股方面，計(jì)算機(jī)、國防軍工、電子、房地產(chǎn)、商貿(mào)零售、鋼鐵等板塊 P/E TTM 已超過歷史 75%分位且居于各行業(yè)前列，美聯(lián)儲降息后中期漲幅前十名的行業(yè)中，傳媒、美容護(hù)理、基礎(chǔ)化工估值尚未超過75%分位；港股方面，材料、通訊服務(wù) P/E TTM 已超過歷史 75%分位，美聯(lián)儲降息后中期漲幅較大的信息技術(shù)板塊估值尚未超過 75%分位。
圖表 5：本輪美聯(lián)儲降息 A 股行業(yè)漲幅
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表 6：本輪美聯(lián)儲降息港股行業(yè)漲幅
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表 7：A 股行業(yè)市盈率
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表 8：港股行業(yè)市盈率
資料來源：Wind，中金公司研究部
美降息僅是市場影響因素之一，每輪行情具體表現(xiàn)可能有所差異。本輪降息以來，成長板塊表現(xiàn)較為突出、與歷史情況相似，同時(shí)有色金屬受益于金價(jià)上行和國際貿(mào)易不確定性下稀土的戰(zhàn)略地位；而部分上游周期性行業(yè)、消費(fèi)行業(yè)則相對偏弱，反映了市場整體受流動性影響較大的同時(shí)，結(jié)構(gòu)上與基本面亦有一定關(guān)聯(lián)。當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍面臨部分結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，通脹持續(xù)承壓、內(nèi)需和地產(chǎn)有待回暖?？苿?chuàng)等成長板塊受較遠(yuǎn)期科技發(fā)展的預(yù)期支撐，與當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)基本面關(guān)聯(lián)度相對較低，而周期性和消費(fèi)行業(yè)的結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢可能有待市場形成更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期。
后市如何配置？
前期 A 股成交較快上漲時(shí)，階段獲利了結(jié)壓力增加，指數(shù)短期面臨的波動風(fēng)險(xiǎn)加大，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示 A 股每次換手率升至 5%以上，指數(shù)后期往往出現(xiàn)一定幅度的調(diào)整，但一般不影響中期趨勢。近期市場經(jīng)歷一段時(shí)間的震蕩調(diào)整，以自由流通市值計(jì)算的換手率回到 5%以下，我們認(rèn)為去年 924 以來的 A 股上行趨勢并未結(jié)束仍將延續(xù)。結(jié)合美重啟降息與近期國內(nèi)的流動性變化，以下相關(guān)領(lǐng)域值得關(guān)注：1）外資持倉占比較大的行業(yè)和企業(yè)，包括電子、電力設(shè)備等。2）持有美元借款較多的企業(yè)，有望受益于美元貶值。3）流動性預(yù)期角度，科創(chuàng)、賽道主題業(yè)績具備中長期比較優(yōu)勢，關(guān)注具備產(chǎn)業(yè)邏輯相對扎實(shí)的行業(yè)，如通信設(shè)備、半導(dǎo)體、電子硬件、固態(tài)電池、創(chuàng)新藥、機(jī)器人等。4）對非美經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易增長且已布局海外產(chǎn)能的行業(yè)，受貿(mào)易不確定性和美元匯率影響較小，如白色家電、工程機(jī)械和電網(wǎng)設(shè)備等。5）資本市場回暖提振業(yè)績表現(xiàn)，關(guān)注保險(xiǎn)、券商。6）“反內(nèi)卷”方面，關(guān)注光伏等行業(yè)。7）紅利板塊或存在分化，從優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流、波動率及分紅確定性出發(fā)，關(guān)注電信、銀行等。
圖表 9：A 股市場周度換手率
資料來源：Wind，NBER，中金公司研究部
圖表 10：境外收入占比較多的行業(yè)相對承壓
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表 11：美元借款相對較多的行業(yè)或受益
