一、行情回顧
昨日，滬深兩市雙雙收漲。截至收盤，上證綜指收于 3559.79 點，漲 25.31 點，漲幅為 0.72%；深成指收于 11007.49 點，漲 93.65 點，漲幅為 0.86%；滬深 300 收于 4085.61 點，漲 27.06 點，漲幅為 0.67%；創(chuàng)業(yè)板收于 2296.88 點，漲 19.73 點，漲幅為 0.87%。兩市成交 16999.80 億元，較前一日成交額增加 8.21%。小盤股強于大盤股。中證 100 上漲 0.85%，中證 500 上漲 1.01%。
31 個申萬一級行業(yè)中有 27 個行業(yè)上漲。其中，建筑材料、建筑裝飾、鋼鐵表現(xiàn)居前，漲跌幅分別為 6.06%、3.79%、3.44%，計算機、綜合、銀行表現(xiàn)居后，漲跌幅分別為-0.31%、-0.34%、-0.77%。兩市 4002 只股票上漲，1291 只股票下跌，漲停家數(shù) 130，僅 6 家跌停。
數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心，日期 2025/7/21
昨日，歐美主要市場收漲，其中，道指下跌 0.04%，標普 500 上漲 0.14%，納斯達克指數(shù)上漲 0.38%；道瓊斯歐洲 50 下跌 0.33%。亞太主要市場收漲，其中，恒生指數(shù)上漲 0.68%，日經(jīng) 225 指數(shù)下跌 0.21%， 印度孟買 30 指數(shù)上漲 0.54%。
二、指數(shù)漲跌
數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心，日期 2025/7/21
三、新聞
中金：誰在主導港股行情？---港股流動性圖景
2025 年初以來，得益于 DeepSeek、新消費和創(chuàng)新藥等新敘事的不斷涌現(xiàn)，港股市場持續(xù)活躍，甚至一度領跑全球市場。即便二季度以來外部關稅挑戰(zhàn)增加、國內(nèi)增長和信用周期再度趨弱，導致整體指數(shù)在 24,000 左右震蕩并跑輸全球，但結構性行情依然活躍。
港股市場活躍的流動性具體體現(xiàn)為：1）日均成交額達 2406 億港幣，較 2024 年日均成交 1318 億港幣增長超 80%，創(chuàng)歷史新高；2）南向資金持續(xù)活躍，日均流入 61.5 億港幣，是 2024 年日均流入 34.7 億港幣的近兩倍，截至目前累計流入 7877 億港幣，已接近去年全年 8079 億港幣的水平。
數(shù)據(jù)來源：WIND，中金公司研究部，2000 至 2025
持續(xù)活躍的流動性又直接解釋了我們在近期港股市場看到的幾個“不同尋常”的現(xiàn)象：
1) 對宏觀不敏感的結構性行情尤為活躍：雖然整體中國基本面趨弱且外部擾動不斷，但結構性行情活躍，板塊之間此消彼長、不斷輪動，如年初以來的 AI、新消費、創(chuàng)新藥等幾輪主線；
圖：各個行業(yè)的擁擠度情況
數(shù)據(jù)來源：WIND，中金公司研究部，202409 至 202506
2) 容易形成熱門板塊的抱團和擁擠交易：那些被資金青睞的個股和板塊都會出現(xiàn)短期預期和估值透支。我們以成交占比與市值占比來衡量“擁擠度”，可以清晰地發(fā)現(xiàn)年初以來的不同行業(yè)的擁擠程度和輪動情況；
數(shù)據(jù)來源：WIND，中金公司研究部，202409 至 202506
3) 更多公司赴港上市，包括 A to H 公司；再融資也不斷增多。年初以來，港股 IPO 上市已有 51 家，募資金額達到1000 億港幣以上，超過 2024 年全年規(guī)模，其中 A 股轉港股上市公司 10 家，募資占比 70%，后續(xù)還有近 50 家 A股公司計劃赴港上市，下半年還有 195 家公司排隊。配售等再融資也明顯增多，2025 年上半年港股再融資規(guī)模突破1700 億港幣，同比增長 227%。
數(shù)據(jù)來源：WIND，中金公司研究部，2015 至 2025
4) “打新交易”也明顯活躍。由于充分市場化詢價的機制，長期來看港股的打新平均正收益勝率只有 51%且會隨上市時間遞減，并不存在穩(wěn)定的制度套利機會，但是階段性的流動性充裕和亢奮情緒無疑會助推熱情；
數(shù)據(jù)來源：WIND，中金公司研究部
5) AH 溢價收窄、甚至部分個股持續(xù)溢價，如寧德時代和恒瑞醫(yī)藥，截至 7 月 18 日分別交易在 26%和 14%的溢價；整體加權平均的 AH 溢價也縮窄到 126%。符合當時產(chǎn)業(yè)趨勢和外資審美的個股的確可以交易港股溢價，如 2016-2019年的海螺水泥，但這一規(guī)律不能無限外推。短期看，整體AH溢價依然受限于分紅稅安排下的125%平價的“隱性底”，這也是為何 3 月下旬和 6 月下旬觸及這一水平后，分別通過港股跌和 A 股漲收斂。
數(shù)據(jù)來源：WIND，中金公司研究部
造成港股市場這種流動性充裕環(huán)境的宏觀背景， “錢多”（資金盛）與“回報少”（資產(chǎn)荒）的組合。充裕的流動性和有限的優(yōu)質資產(chǎn)，必然導致資金扎堆，而恰好符合優(yōu)質回報定義的資產(chǎn)大多在港股（如 AI 互聯(lián)網(wǎng)、新消費和創(chuàng)新藥）。
如果從 ROE 角度看，整體市場的 ROE 擺脫了前幾年的持續(xù)下行但也僅勉強企穩(wěn)（表明中國信用周期企穩(wěn)但并未大幅擴張），但部分提升的行業(yè)恰是跑贏的板塊（如金融中的保險和券商；周期中的有色；媒體與娛樂、軟件、消費者服務與新消費等），這也是港股跑贏 A 股，結構性行情主導的根本原因（即便在港股內(nèi)部，跑贏和跑輸指數(shù)的分化也尤為顯著，年初以來滬港通樣本中僅有 35%的標的跑贏恒生指數(shù)）。
數(shù)據(jù)來源：WIND，中金公司研究部，縱軸為標的數(shù)量
那么，如何分析港股的資金面供需情況？后續(xù)如何演變，哪些因素是關鍵？
今年以來，港股市場流動性整體寬松，可以從宏觀和微觀的市場資金供需兩個大的維度來理解，而這兩者之間又有一定關聯(lián)，例如，正是因為宏觀層面增長乏力和資產(chǎn)荒，才導致南向資金不斷涌入和越來越多的公司赴港上市。
宏觀維度：包含三個層次，三個因素共同作用，形成了上半年港股流動性的基本格局。
1）內(nèi)地流動性：資金充裕（資金盛）但缺乏優(yōu)質資產(chǎn)（資產(chǎn)荒），推動南向資金持續(xù)流入。截至 6 月，中國M2 高達 330 萬億人民幣，是 GDP 的 2.4 倍，不僅規(guī)模創(chuàng)歷史新高，與 GDP 的差距也是歷史新高，居民部門名義儲蓄也在不斷增加。但回報與成本倒掛的情況下，私人部門信用收縮仍在延續(xù)，經(jīng)濟未有全局修復，能提供新增長點或確定回報的資產(chǎn)較為有限。這一背景下，國內(nèi)資金需要尋求有效配置機會，不論是穩(wěn)定回報的分紅資產(chǎn)、還是成長屬性的新經(jīng)濟板塊，港股都具有比較優(yōu)勢，進而吸引南向資金加速流入。
數(shù)據(jù)來源：WIND，中金公司研究部，2000 至 2025
2）香港流動性：金管局投放大量流動性導致港幣流動性異常寬松。5 月初港幣觸及強方保證，香港金管局超預期大量投放流動性，導致銀行體系總結余大幅抬升、Hibor 驟降至零附近，市場流動性極度充裕。
數(shù)據(jù)來源：WIND，中金公司研究部，2000 至 2025
3）外圍美元流動：二季度同樣寬松。4 月以來，不論是出于“去美元化”敘事還是對美元資產(chǎn)安全性的擔憂，美元指數(shù)和美債利率也持續(xù)走弱，部分資金從美國撤出并“各回各家”，也間接受益港股。
數(shù)據(jù)來源：WIND，中金公司研究部，202401 至 202506
微觀維度：
1）南向：強勁流入，截至目前的流入規(guī)模已接近去年全年，南向定價權在邊際上和結構上不斷提升，南向成交占比目前達到 35%。這其中，以個人投資者（ETF）和交易型資金貢獻了大量超額增量，上半年內(nèi)地可投港股 ETF 資金凈流入 375 億元，環(huán)比增加 10%，同時保險資金也在穩(wěn)定增配。
數(shù)據(jù)來源：WIND，中金公司研究部，2020 至 2025
2）外資：長線外資仍未回流，但區(qū)域和交易型資金有結構性流入，今年主動外資累計流出港股市場 77.8 億美元（vs. 2024 年同期流出 85.8 億美元），被動外資累計流入 129.2 億美元（vs. 2024 年同期流入 75.8 億美元）。
3）公司行為：IPO 和配售激增帶來一定供給壓力，上半年 IPO 募資金額是 2024 年同期的近 6 倍，配售募資規(guī)模達 1,358 億港幣、超過 2023 年和 2024 年兩年加總，但在資金整體充裕情況下，并未對流動性產(chǎn)生顯著的負面影響。
往前看，分析港股流動性的未來趨勢，同樣可以從以上幾個驅動因素入手。節(jié)奏上，預計三季度港股會面臨多方面的流動性邊際趨緊的壓力；量級上，下半年對資金的需求規(guī)?？赡苎永m(xù)甚至加速（IPO 和配售 3000 億港幣以上），但資金供給速度能否加速還要看“賺錢效應”（南向、外資和回購或為 3000 億港幣左右）。
往前看，支撐港股資金面的長期宏觀因素并未轉向，資金充裕但優(yōu)質資產(chǎn)有限的局面或將延續(xù)。但是節(jié)奏上，三季度面臨多方面流動性邊際趨緊的壓力，包括金管局或繼續(xù)回收流動性、外圍美元環(huán)境趨緊、IPO/配售仍有一定供給壓力，不排除造成一定擾動。與此同時，增長趨緩，政策發(fā)力放緩，關稅談判等也存在變數(shù)。不過，我們依然提示，如果波動反而可以提供更好的再介入機會，“低迷的時候積極介入、亢奮的時候適度止盈”依然是一個有效策略。
穩(wěn)定回報（分紅）+成長回報（成長）的啞鈴型配置仍是在信用周期企穩(wěn)但難以大幅擴張前的最優(yōu)策略，只不過階段性的在啞鈴兩端也可以結合板塊透支程度略作輪動的“新啞鈴”，核心的原則是在合理的位置買長期正確的板塊。
